出品|妙投APP
作者|段明珠
头图|AI生成
如果不是禁酒令，白酒业的出清可能没有这么快。
2025年上半年：
喝酒的少了，白酒产量连降八年后，再降近6%，即便如此，一瓶酒从生产到卖出平均得花上近三年时间；
花钱的少了，主力消费带从300～500元下移至100～300元；53度飞天茅台价格近一年跌去快1/3，近两年接近腰斩，和京郊房价跌幅有的一拼；
赚钱的少了，总利润比去年同期少10%；
行业玩家少了，又有100多家“关门大吉”；
投资者也少了，机构仅Q2就减仓25%，指数冲4000点，白酒股还留在3000点以下。
一言以蔽之，难。
当然要考虑到白酒行业整体处于“三期叠加”的深度调整期，但禁酒令的影响才刚展现出来。
以河南来说，这里既发生了禁酒令的导火索（公职人员喝酒致死），又是全国名酒同台竞技的白酒消费大省，最具代表性。禁酒令后，河南一度传出“全省120万公职人员24小时禁酒”，即便被火速辟谣，但耐不住地方上悄悄加码只多不少，“半夜被叫醒吹气不稀奇”。
所以河南地区6至7月，高端白酒动销直接腰斩，直到8月前后跌势才有所缓和，收窄至20%～30%。
可以预料到，白酒企业Q3的日子会更难过。
更深远的，禁酒令影响了白酒业的底层逻辑。“中国白酒其实是中国社会交易成本的折现”，过往禁酒令相当于对交易场景、金额做了限制，而这次直接从参与者上做了规范，涉及全国就业人口的10%以上，关联消费估计千亿。
少有探讨的是，禁酒令其实折射出白酒行业的央地复杂关系。
头部酒企与地方形成了深度绑定、共生共荣但也蕴含风险的关系；而全国性的政府监管政策（如禁酒令）则能瞬间穿透地方保护，重塑行业竞争格局和地方经济结构。
过往对白酒企业的观察往往落在产品、渠道等具体经营层面，或许理解央地复杂的互动，以及地方经济对白酒的依赖度，同样有助于把握中国白酒行业的脉搏。
艰难的上半年
如果说白酒业是块拼图，各家财报反映出的真实问题，是第一块拼图。
毫无悬念的，白酒消费股今年中报基本上全线暴雷，在20家白酒上市公司中，上半年仅6家维持了营收利润正增长。
2024年还是二线白酒企业绷不住，今年，寒意已经传导至头部的“茅五汾泸”。
二季度，仅贵州茅台一家还能维持个位数增长，五粮液、山西汾酒也没能抗住压力，净利分别下降7.58%和13.5%；泸州老窖则是营收净利同比双下滑；2024年增长“最靓的仔”古井贡酒净利也降了10%以上；从去年就在出清的洋河股份仍没止住颓势，Q2的净利同比下滑高达62.66%。
腰尾部酒企掉队的一大批。除去舍得酒业，其余酒企Q2净利平均下滑中位数在60%左右，顺鑫农业（牛栏山二锅头）、金种子酒下滑更是达到惊人的291%和408%。
舍得酒业因为最早“暴雷”，在去年归母净利暴降80.5%的基础上，今年Q2净利增长转正，甚至在A股上收获了涨停，但这也难言成功。
上市白酒企业经营状况（亿元，%）25Q1营收25Q2营收Q1营收同比Q2营收同比25Q1净利25Q2净利25Q1净利同比25Q2净利同比贵州茅台514.43396.510.677.26268.47185.5511.565.25五粮液369.4158.316.050.1148.646.325.8-7.58山西汾酒165.2374.417.720.4566.4818.576.15-13.5泸州老窖93.5271.021.78-7.9745.9330.70.41-11.1洋河股份110.6637.29-31.92-43.6736.377.07-39.93-62.66古井贡酒91.4647.3410.38-14.2323.313.3212.78-11.63今世缘50.9918.529.17-29.6916.445.857.27-37.06迎驾贡酒20.4711.13-12.35-24.138.293.02-9.54-35.2顺鑫农业32.5813.34-19.69-18.122.823-1.095-37.34-290.89口子窖18.17.212.42-48.486.11.053.59-70.91老白干酒11.6813.143.36-1.951.521.6811.910.16舍得酒业15.7611.25-25.14-3.443.460.97-37.1139.48水井坊9.595.392.74-31.371.9-0.852.15-251.25皇台酒业0.390.196.4-34.590.031-0.087294.78-79.73
禁酒令实际上对中高端白酒的影响会更大，所以还得重点看各家产品结构的变化。
酒企中只有茅台披露比较详细，其Q2茅台酒的收入同比仍增长10.99%，反而是系列酒同比下滑6.53%，拖了后腿。
就如妙投之前所说，茅台在高端商务接待中是不可替代的刚需品，近两年茅台开瓶率逆势提高，正是因为价格下降后被新消费者承接住。
但茅台并非“无所不能”，每家酒企都有自己的客群、渠道，就算茅台将其他的全部都取代了，又能有多少增量。
茅台在打造系列酒第二增长曲线上也力有未逮，即便有搭售的影响，以茅台1935为代表的系列酒并没有能成功卡位五粮液。
向下来看，五粮液的困境很具有代表性，好的是酒还能卖出去，坏的是要靠量补价。上半年五粮液多卖12.7%，但均价下降7.2%；系列酒猛冲，销量上涨58.8%，但均价下降35.3%。
五粮液仍在努力从投放中找市场，去年是首家销售费用破百亿的酒企，今年Q2销售费用同比又上涨9%，只是投放转化效率早在显著下降。
值得注意的是，五粮液有两个数据变化看起来相互矛盾。一个是其半年合同负债同比增幅高达23.53%，但应收账款却同比下降23.50%。
酒卖得少了，但收到的钱多了。一种合理的解释是，给经销商的价格优惠力度大，提升了打款动力；但厂家为了保证酒价不剧烈下降，不敢多发货。
五粮液这次财报最大的疑点在于，前五大经销商收入从正常年份的10%-15%大幅提升至近60%。虽然有今年其进行渠道改革，成立了2个销售平台公司的原因，但大商确实在下行期更有抗压能力。
泸州老窖与五粮液处境差不多，中高档酒多卖出的量和跌的价相互对冲；但由于其低端酒量价齐跌，所以过上紧日子，上半年广告宣传费下降了20.31%。
再顺次往下，洋河虽然在重点推广高端手工班，还有梦之蓝水晶版与梦之蓝M6+，但上半年中高档酒比普通酒跌势更猛，下降了36.52%。
山西汾酒一般被认为受禁酒令冲击会最小，因为高端产品如青花26和青花30还在爬坡阶段；不过中高端白酒集体承压，任何酒企往600以上价格带寻求突破，就像逆流而上，都会面临极大挑战。
山西汾酒优势在于玻汾为代表的大众价格带。今年光瓶酒、低度酒风潮兴起，山西汾酒恰逢其时。但其在复兴纲领中说：玻汾不是主要增长点，要坚决控量。
高端产品不强少挣点钱，但基础产品规模不够，是可能被撵下桌子的。虽然汾老大势能在，可更多酒企已经盯上这块市场，竞争必然加剧。
区域龙头古井贡酒所在的安徽算得上禁酒令出台初期管控最严格的区域之一，其上半年高端的年份原浆的销量增长10.8%，但营收同比减少27.04%；据市场调研，古20自5月底下滑超50%；Q2合同负债相比Q1减少了22.5亿元，也是压力山大。
但区域的土壤只能撑起一个古井贡酒，徽酒另外几朵金花营收净利都大幅下降。
总体来看，可以将白酒分为3个阵营，高端玩家、区域玩家和被挤压的边缘玩家。禁酒令后，高端玩家尚且有各种方式勉力维持体面，尾部玩家活着已经不易。
下半年喜忧参半
中报是第一块拼图，当下市场真实状况是另一块。
禁酒令是5月18日发的，三大央媒的纠偏文是6月下旬发的，仁怀市委副书记、市长是7月初走访的茅台镇，而河南取消酒店蹲点及酒测监督则是在7月下旬。
叠加白酒消费传统淡季的原因，今年6-7月可能是酒商最为艰难的时刻，动销同比下滑在两位数以上的酒商不在少数。当五星级餐厅都去摆地摊自救了，白酒的大众消费场景有所恢复，但高端餐饮上座率仍然不高。
主因还是喝酒的人“消失”了。之前山东处级以上领导出席酒宴就得上茅台，政府接待、商务宴请占高端酒销量的60%以上，现在基本归零。有些地方政府刚开始招商部门还可以喝酒，现在也不行了，只有涉外场合，比如面向外国人的招商才可以喝白酒，毕竟国家倡导白酒走出去。
白酒市场受禁酒令影响较大的是河南、安徽等中西部市场，有些酒商甚至连续20天没能卖出一瓶酒；相较之下，贵州四川重庆是名酒集中地，在白酒管控上相对较宽松；而东部地区的情况也不算乐观，广东地区最爱办各种宴席，如“谢师宴”“升学宴”，往年暑假期间订单早就排满了，但今年几乎没人敢办。
以江苏来说，6-7月白酒动销同比下滑30%-50%，商务宴请和用酒档次降幅超50%，自饮虽然量下滑较少，但主力价格带下移至100-200元。这一情况在8月也仅是略有改善。
更关键的是，禁酒令加速了人们白酒消费习惯的改变。曾有种说法，白酒企业最好的待遇是喝酒也算工作，但眼下，以妙投所接触到的多家白酒企业来说，商务宴席上虽然会提供自家品牌的酒，但实际喝的人寥寥。白酒企业的活动尚且如此，别的场合喝酒的人就更少了。
白酒企业也并非没有应对措施，大致发力点可分为产品侧和渠道端。
降“度”谋“突围”。五粮液先后出了39度五粮液和29度低度白酒；古井贡酒又推出26度低度新品；泸州老窖有38度国窖1573，并宣布已研发出28度国窖1573，同时更低度数的产品正在测试中。
据中酒协数据，2025年低度酒市场规模将突破740亿元，年复合增长率达25%，这增速对如今的酒企算得上是久旱逢甘霖。
出低度酒是酒企显然是为了“取悦”年轻消费者，但这到底有多大效果很难说。
对喝惯高度白酒的70后，低度化难以撼动固有口味习惯；在已经习惯低度饮用的地区，市场份额也难以大幅突破，至少多年前品牌的尝试，未能形成增量消费。
年轻人可能更偏好10度以内且富有层次的饮品，而非降到二十几度的白酒。玻汾火起来也是因为清香白酒与果汁、雪碧等的搭配毫无违和感，但酱香白酒滴到咖啡里，浓烈酒味就会喧宾夺主。
更何况，一个白酒业内人士曾对妙投说，“可能年轻人需要的不是29度的白酒，而是29元的白酒。”
这就涉及今年另一大白酒产品热点，光瓶酒。
2024年我国光瓶酒市场规模已达1500亿元，未来增速也显著高于白酒业平均水平。于是，传统名酒企业纷纷下场，老玩家山西汾酒预计未来2～3年间，玻汾系列将突破百亿销量；泸州老窖的黑盖也在短期内销量大增。
这导致新入局者众多。今年8月河南省酒业协会牵头组织，汇聚了仰韶、杜康、宋河、宝丰等12家豫酒集体推出了17款定价40-70元的光瓶酒产品。
光瓶酒也快成另一片红海。光瓶酒鼻祖顺鑫农业的牛栏山二锅头，上半年产销量分别下降58.63%、33.05%。
就渠道上，酒企也有在试水即时零售等。
传统经销渠道上，目前白酒经销商平均净利从8%降至3%～5%，且快速恶化趋势尚未看到改善迹象，而名酒大单品经销商普遍面临利润腰斩甚至亏损的境地。
所以酒企和电商平台的互动增加。6月，贵州茅台总经理王莉率队拜访了京东集团和阿里巴巴集团；借助同在宿迁的优势，洋河与京东合作上线独家定制的211ml、618ml光瓶酒新品。
据报道，“6.18”期间京东平台（包括自营＋第三方店铺）的茅台酒销售额同比增长了44.97%。但效果有多大还要观察。
从禁酒令看白酒经济依赖度
至此，白酒业还差最后一片拼图，政策。
有用户曾问财经大V猫笔刀，白酒会不会从此一蹶不振。他的回答是：不，我确信不会，因为白酒的大股东全是各个地方的国资委，而且还都是经济不太发达地区的国资委，白酒业对当地扶贫发展有支柱作用，政府在权衡利弊后肯定不会真的把白酒产业打死。
确实，我国经济是东强西弱，但白酒地理正好反过来，是西强东弱。
所以，传统名酒企业大多是当地经济的重要支柱。有一个形象的说法，四川的公务人员，每发10元，其中有8块都是酒产业链这条大动脉提供的。
可以测算下白酒企业对地方经济的贡献。
以贵州茅台为例，其第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，持股54.07%，后者又被贵州省国资委控股，持股比例为90%；第三大股东是贵州省国有资本运营有限责任公司（4.54%）。
酒企的贡献包括税收、盈利、分红及其他。
2024年茅台交了817.4亿元的税，净赚了862.28亿的钱，中期和年度两次分红共646.72亿元。这里面，地方能拿到的是50%增值税+40%企业所得税+城建和附加+50%（多）净利+按比例分红。
简单测算，2024年茅台给贵州省创造的明面上收益超千亿。
而去年，贵州省财政债务限额为20361.55亿元，利息支出占税收收入的80%以上，财政自给率为33.26%。
所以就不能不提“茅台化债”。2019年和2020年，茅台集团分别将4%的贵州茅台股份无偿划转至贵州省国资运营公司，后者在2020年后合计又套现近千亿。
仅以上这些就足以显示贵州茅台对贵州的重要性。
同理还有五粮液等一众酒企。
有投资者质疑五粮液账上现金类资产多到快可以买下泸州老窖，但每年利率才2%，还不如回购自家股票，这样股息也有4%。
但很快有人给出不容置疑的答案：五粮液要服务地方财政啊，不存宜宾银行，地方政府怎么办？
所以，2024年21家A股白酒上市公司合计分红总额达到1190亿元，创历史新高。上市的白酒企业中2/3为国企，茅台、汾酒是省直管，五粮液、泸州、洋河等是市级直管，它们的分红可以直接充盈地方“小金库”。
理论上，地方政府越依赖白酒产业，越会有动力推进白酒保护政策（对禁酒令等政策的纠偏），相对来说也更利酒企发展。
现实中贵州省也确实更积极。无论是2014年由省政府亲自上阵带白酒品牌全国“卖酒”，还是这次的走访安抚。而洋河虽然对宿迁市很重要，但在江苏省就凸显不出来，所以在今年的苏超中常规操作只赞助了宿迁队，被今世缘“捡漏”。
但还得考虑全国一盘棋的大方向。
从国家的角度，当前白酒显然不是重点产业。不说这次禁酒令，就看过往政策：为了粮食安全，白酒从1998年被列入“限制性目录”直到2000年才“放出来”；为了淘汰低端产能，2001年消费税在从价基础上加征从量税，中低端白酒慢慢被淘汰；为了杜绝资本炒作，2016年金徽酒上市后A白酒板块再无新增，2023年白酒正式成为A股“红灯”行业。
可见，国家的目的是保护白酒行业供需平衡，健康发展；但要引导资本、资源大力流向科技创新领域。尤其是，白酒的稳定盈利和高分红，可能会分流资金，减少对科技创新的支持，这并非监管层乐见的结果。
在今年31个省份的政府工作报告中，累计有87次提到了“人工智能”、12次提到“AI”；只有7个省份明确将“酒”产业写入其中，包括四川、贵州、宁夏、陕西、山西、湖北、新疆等。孰轻孰重一眼便知。
之前某头部酒企想以“科技”为宣传亮点，结果被上级部门驳回，理由是，白酒哪里来的科技。
从政策层面来看，白酒业的重要性不在星辰大海，而在稳定当下，局部支撑。
白酒投资指数
最后，当拼图完整，就可看出对一家酒企未来发展影响较大的因素有以下6个：
经营层面，白酒企业的品牌力、产品架构、渠道力、管理力是核心；
行业层面，产业政策、地方经济依赖度是关键。
若落到投资层面，白酒板块当下的平均市盈率为20倍左右，在最新的A股行业估值表中处于中下游，远低于半导体的85倍，甚至比光伏还低一点。但已有研究指出，白酒股已经落入低估值的区间，有点像2023年的银行股。
所以，为了更好评估白酒股的投资价值，再增加一个估值因素。
为了更简单直观，假设每个因素权重一样，大致可以得出一个白酒股投资价值公式，即企业得分=(品牌力+产品架构+渠道力+管理力+产业政策+地方经济依赖度+估值)/7
若1表示最强或最有利，0表示最弱或最不利。以茅台来看，
品牌力：1.0
产品架构：0.9（高端强，中低端弱）
渠道力：0.9（原经销商强势，i茅台稳定，开拓新电商）
管理力：0.9（管理层变动快，不出错即可）
产业政策：0.9（行业整体政策略有不利）
地方经济依赖度：1.0（高度依赖地方经济）
估值：0.9（估值20倍左右，略高于板块均值）
得分=(1.0+0.9+0.9+0.9+0.9+1.0+0.9)/7=6.5/7≈0.929。
将以上指数标准给到DeepSeek，它生成一份上市白酒企业的投资价值得分，仅供参考。
企业品牌力产品架构渠道力管理力产业政策地方经济依赖度估值得分贵州茅台10.90.90.90.910.90.929五粮液0.950.90.90.850.90.910.914泸州老窖0.90.90.90.850.90.910.907山西汾酒0.90.850.850.850.90.910.893古井贡酒0.850.80.850.850.90.850.90.857今世缘0.80.80.80.850.90.8510.857洋河股份0.850.850.850.850.90.80.850.85水井坊0.80.750.750.80.90.8510.836口子窖0.750.750.750.80.90.8510.829迎驾贡酒0.750.750.750.80.90.8510.829酒鬼酒0.80.80.750.80.90.850.850.824金徽酒0.70.70.70.750.90.850.90.786舍得酒业0.80.80.80.80.90.850.50.779皇台酒业0.50.550.50.60.90.80.50.621
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